PREFACE
編者按
光伏組件的質量決定著光伏發電系統的光電轉化效率、單瓦成本和運營壽命等重要指標，而光伏膠膜又是光伏組件的核心輔料。雖然光伏膠膜的成本僅占光伏組件總成本的約7%，卻決定著后者耐侵蝕性、耐熱性、耐低溫性、耐氧化性和耐紫外線老化性等影響運營壽命的重要指標。由于光伏電池的封裝過程具有不可逆性，一旦組件的膠膜、背板開始黃變、龜裂，就易失效報廢，因此光伏膠膜是決定光伏組件產品質量和壽命的關鍵性材料。
上海海優威新材料股份有限公司(以下簡稱“海優新材”，科創板股票代碼688680)以薄膜配方、設備、工藝技術為核心，從事特種高分子薄膜的研發、生產和銷售。光伏組件配套使用的光伏封裝膠膜，是海優新材的主營產品，主要包括EVA膠膜和POE膠膜等，具體可分為透明抗PID型EVA膠膜、白色增效EVA膠膜及共擠型POE增效膠膜、POE（單層、EPE共擠、EXP等）膠膜以及其他應用于新型組件的膠膜等。
海優新材于2021年1月22日登陸科創板，當年實現歸母凈利潤2.52億元。但偵碳家發現，2021年似乎是海優新材上市以后唯一的凈利增長年份，因為此后其凈利潤持續都在縮水。2022年，海優新材僅實現歸母凈利潤0.5億元，同比減少-80.14%。今年1月27日，海優新材又驚人地發布業績盈轉虧公告，其2023年歸母凈利潤預計將虧損2.4-2.2億元，這幾乎接近2021全年的凈利潤，轉虧幅度非常大。
雖然2023第三季度報已顯示海優新材在當年1-9月間累計虧損0.75億元，但可能有一些投資者還是期待海優新材第四季度能力挽狂瀾，至少能讓虧損額收窄；但沒想到海優新材第四季度虧損一瀉千里，單季虧損1.45-1.65億元，幾乎是前三季度虧損總和的2倍，徹底斷了這些投資者的念想。
對于造成其2023年巨大虧損的原因，海優新材歸納為“膠膜銷售價格下調、產品毛利率明顯下降、期末計提存貨減值損失、越南投資擴產尚未達回報、研發投入增加和營銷團隊新增投入等”。
但偵碳家認為，價格和毛利率下跌等上述原因，僅僅是海優新材經營中存在問題的一些表象。和行業頭部企業相比，海優新材經營管理能力相對落后，企業和產品的競爭力相對不足才是其深層次問題；而比起改善經營管理，管理層更溺愛融資，這可能是海優新材的核心問題。
Part One
下游產能過剩拖累價格深跌
四季度毛利率大降恐成巨虧元兇
光伏膠膜作為光伏組件的核心輔材，銷售情況比較依附于后者的市場行情。而光伏組件在2023年的整體表現可以用“量升價跌”來形容，背后的原因則與整個行業過度擴產導致產能過剩供大于求有關。
受2021-2022年光伏新增裝機容量火爆和原有產能不足等影響，光伏組件2023年產能增長非常明顯。例如，TOPCon組件項目投產31個，落地產能達207.6GW；HJT項目投產10個，落地產能將達34.4GW等等。除了原有的隆基綠能、天合光能、晶科能源和晶澳科技這“四大”積極擴產，硅料龍頭通威股份也借助一體化戰略橫空殺入，追加100GW新增產能力爭進入行業前三。
受擴產熱潮推動，至2023年底，全球光伏組件產能已超過900GW，遠高于2023年和2024年全球需求預測值525GW和645GW，產能明顯供過于求，市場價格也因此出現倒轉式下跌，從2023年初下降至今。
隆基綠能副總裁李振國曾警告1.1元/瓦的“非理性”價格將導致全產業鏈都難以盈利，但很快市場以更加任性的價格給予回復。2023年10月，華電集團第三批光伏組件集采中出現0.9933元/瓦的低價，擊穿了1元/瓦的行業成本線；隨后國家能源集團在同月的集采中，又出現了0.945元/瓦的更低價；更神奇的是，如此低價在隨后湖南曉光模具的采購中還能夠中標。由此可見，光伏組件“量升價跌”已成為整個行業的趨勢。
“皮之不存毛將焉附”，光伏組件市場價格的一路失守，同樣帶動了光伏膠膜市場價格的一路下行，既包括頭部企業福斯特在內，也包括海優新材。但兩者區別在于，福斯特真正實現了“量升價跌”且量升因素更明顯，因此縱然2023年市場行情不如以前，前三季度的營業收入還是從135.46億元增長到166.50億元，增長了22.91%；而海優新材則相反。
2023年前三季度，海優新材的營業收入同比出現了-4.43%的小幅下降，這可能意味著市場占有率出現了下降；而營業成本則出現了0.4%的小幅上升。此消彼長，除了利潤空間有所收窄，毛利率和福斯特的差距恐進一步拉大。因為2021年，福斯特曾以24.92%的毛利率完勝海優新材的15.06%，次年又以15.32%完勝后者的7.5%。至此，偵碳家得出初步結論，海優新材早已落后的市占率和毛利率雙雙繼續降低，是造成前三季度盈轉虧的原因之一。
當然，資產減值損失從2千萬增長到1.12億(主要來自存貨)，顯然是海優新材前三季度盈轉虧的最大推手，此外還有管理費用也增長了900多萬。但偵碳家認為，海優新材第四季度凈虧高達1.45-1.65億元，與資產減值損失和管理費用的關聯可能并非最大；更可能是海優新材產品價格在第四季度繼續大幅降低，進一步拉低毛利率壓縮利潤空間，甚至不排除跌破盈虧平衡點導致銷售越多虧損越多的情況，否則以海優新材的體量，單季度虧損很難達到如此之高。
從海優新材膠膜產品的市場行情看，第四季度市場價格還在明顯下降，至期末已處于歷史低位，這也印證了偵碳家的上述猜測。而除了膠膜，生產膠膜的原材料EVA粒子的市場價格在同期也有相似走勢，至期末也恰好處于歷史低位。由于存貨主要由產品和原材料構成，這讓偵碳家繼而關注海優新材的存貨情況，以及存貨減值對其未來凈利潤的影響。
Part Two
存貨金額過高
原材料價格下行至歷史地位
偵碳家發現，雖然2023前三季度，海優新材的存貨金額已經從13.25億元減少到9.54億元，降幅高達-28.01%，為此還付出了較大的資產減值代價；但由于膠膜原材料EVA粒子和膠膜產品的價格在第四季度繼續下行至歷史低位，存貨預計還將繼續大幅減值，而價格止跌時間未定，可能還會影響到2024年凈利潤。
此外，從海優新材2022年報中可見，期末存貨結構中以EVA粒子等原材料為主，金額高達10.22億元，而在產品和庫存商品合計約3.27億元。
偵碳家認為，產品滯銷積壓庫存屬于被動不可控因素，而在原材料的市場價格下行趨勢明顯的情況下，海優新材存貨中的原材料依然占比過高，金額過大，屬于決策有問題。
存貨金額過高和結構不合理，對企業現金流會造成壓力。而不幸的是，海優新材的現金流狀況簡直可以用糟糕形容。
Part Three
經營現金流持續失血
最高年份接近30億
偵碳家收集了海優新材上市以來的現金流狀況，發現自其上市以來，經營活動凈現金流量的缺口立即擴大了數十倍并突破10億大關，處于持續大量“失血”狀態中。按2023第四季度預虧1.45-1.65億元的情況，偵碳家估計海優新材2023全年的經營活動現金凈流出可能在20-25億元之間。
帶著好奇，偵碳家繼續查閱了海優新材在2017-2019年間的現金流狀況，發現期間的經營活動凈現金流量也全部為負，也就是說海優新材最近七年的經營活動凈現金流量不僅都持續為負，缺口還從1億多不斷增長到10億多乃至20億多。
偵碳家認為，海優新材經營活動現金流持續“失血”的主要原因，和其面對下游客戶時嚴重缺乏議價權密切相關，導致在賬期利益上喪失主動權，其應收賬款逐年升高至15.68億元,約占營業收入的40%。而缺乏議價權又與海優新材的企業實力和產品競爭力不足有關。
按偵碳家以往的經驗，像海優新材這樣的現金流狀況，通常投資活動凈現金流量也會是負值，全靠籌資活動輸血續命。果然，海優新材上市以來的現金流量數據完全印證了偵碳家的猜測。
更讓偵碳家擔憂的是，海優新材賬上的貨幣資金還從6.32億元減少到4.80億元，規模完全無法覆蓋經營活動凈現金流量的缺口，未來維持正常經營都可能面臨風險。但海優新材上市以來卻在25億多短期借款纏身的同時，不注重節流反而持續大額現金分紅，仿佛現金流缺口和償債壓力無關痛癢。
Part Four
25億短期借款纏身
實控人依然持續大額分紅
海優新材在上市之前雖也有短期借款，但數額不高，上市當年則迅速上升至7.87億元，次年有擴大到25.47億元。偵碳家發現，按海優新材目前的現金流失血和還短期債速度，在不考慮續借的前提下，賬上的4.8億元貨幣資金僅能維持5-6周，大致計算過程如下
2023年1-9月經營活動現金凈流出量為-17.30億，相當于每月燒錢1.92億元；再假設短期借款25.57億元未來1年內按月平均償還，在不考慮續借的前提下，每月應還2.13億元，兩者合計每月消耗現金4.05億元。
因此對于海優新材，理論上籌資是其繼續生存面臨的頭等大事，緊急程度甚至還要高于改善經營。但海優新材除了狠抓籌資，每年依然不慌不忙地現金分紅，分紅比例大致為20%，從中得益最多的自然是控股股東李民、李曉昱夫婦了。
Part Five上市后年年募投項目進展卻多次變卦
海優新材在2021年科創板上市后，次年凈利潤便從2.52億元減少到僅0.50億元，縮水高達80%，但其最為投資者所詬病的，也是被偵碳家認準的核心問題，并非上市后業績大變臉，而是其又快又狠的融資，以及拿到錢后反復變卦。
2021年1月，海優新材通過科創板IPO募集資金13.47億，其中7.47億元屬于超募，另有2.55億元計劃用于補充流動資金及償還借款，投入生產的只有3.45億元。而超募的資金中，后續又有4.46億元被用于追加補充流動資金，因此IPO募集的資金實際上大部分被用于填補現金流的缺口。
然而正如上文中偵碳家曾計算過的，海優新材消耗現金的速度之快，可能每月高達4億。上述IPO加上超募所得資金，比起海優新材的燒錢速度，還只是開胃菜。2022年7月，海優新材又發行可轉債募資6.94億元，用于年產2億平方米的光伏封裝膠膜等項目以及補充流動資金；2023年8月，海優新材再次拋出募資11.36億元的定增預案。不到3年，海優新材已經累計向投資開口要了30多億。如果單純從金額看無感的話，這相當于海優新材2022年營業收入的80%，也相當于同期凈利潤的63.54倍，按此速度投資者僅回本就需要63年。
然而，海優新材以投產為名募集到資金以后，卻又將項目延期。之前通過6.94億元可轉債募投的項目之一，年產2億平方米的光伏封裝膠膜項目(一期)本來擬定于2024年3月投產，也就是本月，但3月4日海優新材卻一紙公告通知要延后18個月，理由是項目新增了在越南的實施主體和實施地點。
那偵碳家就想問原定建設于浙江嘉興平湖新倉鎮的項目，既然未被取消，如今進展如何，是否已達可投產狀態?嘉興與越南遠隔千里，嘉興項目為何一定要等新增的越南項目18個月之久再一起投產，單獨投產有問題嗎？以海優新材當前的現金流和債務狀況，募資確實被用于項目建設，還是被挪作補充流動資金？
海優新材在公告之前項目延期之前，已經拿到了后續11.36億元定增的批文。偵碳家在想，這次募資的新項目，將來會不會又變卦？
Part Six
股價縮水超九成
聊勝于無的不超過五千萬回購
海優新材以上的種種操作，投資者看在眼里也記在心里。反映在股價上，就是從2021年11月最高的362.21元/股，一路下降到最低僅34.20元/股，不但早已跌破發行價，縮水幅度更超過了90%。月線顯示，在海優新材上市后的絕大部分時間里，股價沒有最低只有更低，多數投資者必然陷入困境乃至絕望。
更令偵碳家感到無語的是，可能是感覺股價過低不利于未來繼續融資，一向只管埋頭籌資的海優新材，居然搞起了回購。但一看回購金額，偵碳家就徹底失去了評論興趣，因此公告顯示“本次回購資金總額不低于人民幣3,000萬元(含)且不超過人民幣5,000萬元”。這種然并卵的場景，偵碳家不想再多說什么，具體有勞讀者自行腦補。
面對海優新材這樣一家上市后業績大變臉，經營現金流每年“失血”20多億，股價縮水九成，破發又盈轉虧卻唯獨對募資矢志不渝的企業，偵碳家最想知道的是，如果未來某一天也像某些公募基金一樣，沒有散戶愿意再出資響應其募資號召了，會是什么樣的局面，海優新材又為之奈何？
THE END
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原文標題:搞業績不如搞融資，海優新材股價縮水的90%，是掩蓋不住地失望......
