PREFACE
編者按
“盡道隋亡為此河，至今千里賴通波。若無水殿龍舟事，共禹論功不較多。”，晚唐詩人皮日休的著名詩句，生動描述了連接南北的水利樞紐，京杭大運河的重要歷史地位。京杭大運河全長1794公里，連接了從北京到杭州的水路運輸，貫通了海河、黃河、淮河、長江和錢塘江五大水系，真正實現了“京運通”。
然而，該項目的甲方老板隋煬帝的個人命運就比較悲催了，由于用力過猛，接連實施了修建京杭大運河以及三征高麗等浩大工程，導致人力財力消耗過度，最終在烽煙四起之下，在位時死于叛亂。
而在光伏領域，同樣也有一家京運通。北京京運通科技股份有限公司(以下簡稱“京運通”，股票代碼601908)于2011年在主板上市，上市前曾以光伏設備制造為核心業務，主營產品包括單晶硅生長爐和多晶硅鑄錠爐等；上市后京運通又將重心轉向單晶硅棒、硅片等新材料業務；此外，對新能源發電業務和節能環保業務也有涉及。
今年1月27日，京運通突發公告，2023年凈利潤大幅預減。其中，預計當年實現歸母凈利潤1.65億元-2.37億元，同比減少44.00%-61.00%；預計扣非凈利潤更出現虧損4084萬元-3315萬元，同比大減91.53%-110.44%，結果相當慘烈。
今年4月18日，隨著京運通發布正式年報，上述重大利空終于靴子落地，答案揭曉。2023年，京運通實際實現歸母凈利潤2.36億元，同比減少-44.28%；實現扣非凈利潤0.33億元，終于免遭虧損，但同比依然大減-91.59%。
對于2023年凈利潤大減的原因，京運通早在業績預告中就做出了說明，認為是多因素作用下硅片市場內卷加劇，其產品銷售承壓，營業收入和毛利率因此同比都出現下降所導致。
就事論事，偵碳家認可上述原因確為京運通本次凈利潤大減之直接原因；但同時又發現，京運通在盈利能力和現金流狀況等問題背后，早已存在其他深層次問題，這些可能都加劇了其凈利潤持續下降的長期趨勢。
Part One扣非凈利縮水超九成
營收毛利雙降和降本增效乏力是主因
偵碳家將京運通最近3年的凈利潤表現綜合起來分析，驚訝地其凈利潤在持續地顯著下降。2021年京運通歸母凈利潤尚有8.28億元，但短短2年后就僅剩2.36億元，累計縮水了-71.50%；扣非凈利潤也從7.09億元減少到僅3300多萬，降幅高達-95.35%，剩余已不足5%。
而導致凈利潤持續大幅減少的直接原因其實很簡單，京運通的降本增效一直做得不盡人意。2023年京運通營業收入減少了16.97億元，營業成本卻僅減少10.64億元，雖然收入和成本的下降幅度都不大，但利潤空間卻因此被壓縮了6.33億元，本次凈利潤因此減少2-4億毫不奇怪。
但偵碳家發現，即使是營業收入大增120.78%的2022豐收之年，京運通的降本增效依然做得不足，同期營業成本大增182.27%，導致利潤空間實際僅擴大0.7億元，在疊加各種費用不利變化后，因此最終凈利潤還是出現大幅下降。
如果從毛利率的角度看則更加直觀，2021年至2023年，京運通的毛利率從34.44%持續下降到僅有12.76%，每年都在大幅下降。
而如果從加權平均凈資產收益率的角度看，同樣持續的大幅下降，讓偵碳家甚至懷疑其目前是否具備投資價值。2023年京運通的扣非加權平均凈資產收益率僅0.29%，甚至還跑不贏同期銀行活期存款利息的收益。
京運通按業務板塊可以細分為高端裝備業務、新材料業務、新能源發電業務和節能環保業務。
其中，京運通雖以高端裝備業務起家，但經過多年業務重心的轉移，目前高端裝備業務早已徒有其表，營業收入一降再降，不足2%的占比也已無足輕重，雖然毛利率目前尚有25.29%，但已影響不到大局。節能環保業務的情況也與之類似。
京運通真正的業務重心在單晶硅棒和硅片等新材料業務，在營業收入中占比接近80%。但硅片市場在經歷過全行業追加新產能的熱潮后，行業總產能早已過剩，市場內卷加劇。2023年，連TCL中環等硅片龍頭都在“跌價保量”，京運通的硅片業務自然難以獨善其身，營業收入、凈利潤和毛利率齊刷刷下降。
但區別在于，京運通的硅片毛利率自2021年就開始了下降，而當時正是硅片行業景氣之時。于是經歷過3年持續下降后，京運通新材料業務的毛利率到2023年僅剩5.69%，如果再算上其他費用，凈利率能否不虧損都不好說。
新能源發電業務則是京運通手頭毛利率最高達58.52%的業務，但還是存在相似問題，在總營收中占比不足12%，雖然比高端裝備業務和節能環保業務好很多，但對大局影響實在有限。
除了收入和毛利雙降對凈利潤的不利影響，偵碳家還注意到，京運通的應收賬款和存貨的余額都在持續上升，尤其是2023年，分別高達34.30億元和20.19億元，其中應收賬款已經占到營業收入的1/3了。在銷售收入下降的同時，應收賬款和存貨上升的幅度卻反而變大，這反映出京運通在行業嚴重內卷的不利環境中為了促銷，可能在賬期上被迫繼續讓步，存貨的管理效率也出現了下降。
這樣做的后果除了會占用大量資金，壞賬和減值風險也在增加。2023年整個光伏產業鏈從硅料、硅片、電池片再到組件都在面臨價格持續下跌的趨勢，存貨余額過高跌價損失風險自然也越高，3.43億的存貨跌價損失，已經遠超同期凈利潤。
萬幸的是，京運通的經營活動凈現金流量在2023年凈流入11.30億元，這極大緩解了京運通的現金流壓力，因為其同期投資活動凈流出就高達10.44億元。
最近三年京運通投資活動的累計凈流出已經超過25億元，想靠賬面上那些越來越少的紙面利潤來滿足投資需求，無異于望梅止渴。于是京運通除了選擇最直接的解決方式借款外，應付賬款也在2023年大幅增長并創下新高，達到28.79億元。在2023年京運通采購成本下降的情況下，偵碳家想確認的是，京運通主要是通過供應商自愿給予更多賬期實現了應付賬款大幅上升，還是拖延拖欠供應商貨款的方式強制實現？
2023年京運通除了凈利大減，債務還繼續增長，其中短期借款已達19.32億元，長期借款已達7.15億元，并因此產生了3.47億元財務費用，這已經遠超同期凈利潤水平。
偵碳家將京運通最近3年多項和債務相關數據整合后，又有了驚人發現。
首先是京運通可以變現用于借債的資源在持續明顯減少，交易性金融資產在2年內從9.42億元持續減少到0.59億元，貨幣資金也從38.34億元持續減少到31.53億元。
同時，京運通的長短期債務水平總體都在增長，從合計19億元增長到26億元，并為此每年承擔了約3-4億元利息費用。
更讓偵碳家感到無法理解的是，2023年京運通在賬上坐擁32億多貨幣資金的同時，卻還要開足馬力借債26億，并為此支付了近3.5億利息，這種存貸雙高的反常情形，讓偵碳家對京運通32億多貨幣資金中有多少使用受限產生了疑問。
除了財報里明面上的數據，偵碳家還注意到截至今年4月20日，京運通還累計已對其子公司擔保47.05億元，未來可能會存在一定的違約代償壓力。
綜合上述分析，偵碳家認為京運通盈利能力正持續承壓，硅片等核心產品的毛利率已被壓縮至極限，離虧損僅一步之遙，未來進展值得投資者重點關注。而造成目前窘境的重要原因，與京運通多次在不同核心業務之間搖擺有莫大關聯。
Part Two三次重大變更核心業務
業績卻難達預期
一萬小時定律是近年來職場上很流行的一個提法，其核心觀點是指在任何領域成為專家或大師級人物，需要大約1萬小時的持續努力和實踐。而且這1萬小時的時間投入不是由天賦決定的，而是通過持續的練習和努力實現的，因此是必不可少的。一萬小時定律強調了時間和精深練習的重要性，認為通過長時間的專注練習，可以達到甚至超越專家水平。
一萬小時定律對于企業來說，也有可取之處。實踐表明，往往專注于某一領域深耕的企業更有機會成為行業龍頭，反而打著多元化旗號在不同業務領域跳躍的更難得到成長機會。
偵碳家發現，京運通自2011年上市以來，已經經歷過三次改弦易轍變更主營業務的重大行動。
京運通上市前，曾以光伏設備制造業務為核心，主營產品包括單晶硅生長爐和多晶硅鑄錠爐等，光伏設備制造業務是京運通當時的基本盤和現金流金牛。但在2011年IPO上市后，京運通隨即選擇新進光伏電站和新材料板塊，結果高端裝備制造的營收出現連續下滑，從2011年的12多億連續下降至不足七千萬，在總營收中的占比從超過七成萎縮至不足一成，毛利率更是接近腰斬，從此淪為了瘦狗。
2020年開始，隨著國家正式推出雙碳戰略，帶來下游新增裝機容量的持續暴增，京運通又跟風將業務重心轉向單晶硅棒和硅片業務。然而好景不長，隨著2023年起光伏供應鏈均出現產能過剩和價格下行，硅片業務也步入下行趨勢，于是京運通新核心業務的毛利率又下跌到了極限。
偵碳家在想，如果當初京運通能專注并堅持在光伏設備制造業務領域深耕，而不是再三見異思遷，現在的情況是否會好很多？至少不必為了發展新的核心業務而不斷耗費巨資投建新產能，結果為此多次融資卻鮮有達到預期回報。
Part Three業績重大利好時
融資最佳推出去
偵碳家通過歷年數據發現，融資多、分紅少是京運通的一貫風格。而且融資時機都非常巧妙地選擇利用業績大爆發做為推出契機，仿佛成功拿捏住了人性的弱點，至今屢試不爽。
據公開媒體報道，在上市前夜的2010年，京運通的營收凈利雙雙大幅增長。其中營收從4.75億元增長到11.39億元，增長率139.79%；凈利潤也從不足1億增長到3億多。在業績利好加持下，京運通成功實現IPO登陸上交所，并一舉募集資金25.20億元。
2015年，京運通業績再次出現大幅飛躍。其中營收翻倍增長到近16億元，凈利潤也翻倍增長至2億多，在如此重大業績利好“掩護”下，京運通又成功通過定增融資21.55億元。
2020年，京運通再次出現業績大爆發，上半年營收和凈利均增長超200%，于是下半年京運通再次不失時機地成功推出24.9億元定增融資。
而京運通上述巨額募投的項目中，不少并未帶來預期回報，甚至有些項目都未能按計劃執行。
2011年京運通IPO募投的資金中，有9億元計劃投入硅料項目一期，計劃形成年產多晶硅鑄錠爐400臺、大尺寸單晶硅生長爐50臺、區熔單晶硅生長爐30臺和多晶硅片4800萬片等產能，但實際投資額卻因各種原因減少至僅有5億多。而達產后預期的年收益9541萬元/年不僅沒有實現，反而連續數年累計遭受了三千多萬的虧損。
京運通上市后首次通過定增融資21.55億元，也存在類似問題。原定于投資光伏發電項目等5個募投項目，卻被終止1個，大幅減少投資3個，反而補充流動資金的金額從4.5億元變成了12.71億元。不但巨額定增融資反成了為京運通緩解現金流壓力的重要手段，僅存項目的年收益也僅有幾千萬元，投資回報明顯低于預期。
此外，京運通2020年再次定增融資后，募投的24.99億元中，原定用于烏海10GW高效單晶硅棒項目的21億元，也再次被變更用于樂山項目。
然而和多次巨額融資形成鮮明對比的是，京運通歷年的分紅卻次數少金額小，聊勝于無。
Part Four5年內分紅僅2次
不足融資額的10%
從2019到2023的最近5年間，京運通一共僅分紅2次，共約2.85億，分紅額還不到融資額的零頭。每次分紅不但按每股折算后僅有6-7分錢，1年內賣出還要被扣10%-20%個稅，而且僅有的2次分紅還同時伴隨著巨額定增，可謂誠意不足，套路卻不少。
理論上，分紅很少甚至永不分紅的股票價值很低甚至接近于0。而根據統計，京運通自2011年上市以來累計募集資金總額將達到71.75億元，而現金分紅累計卻僅有4.19億元。偵碳家感覺，分紅對于京運通來說，更像是為了融資而作的點綴。
今年4月12日，國務院發布了新“國九條”，提出強化上市公司現金分紅監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，將限制大股東減持、并實施風險警示。
比如，最近一個會計年度凈利潤為正值且母公司報表年度末未分配利潤為正值的上市公司，當其三年累計的分紅比例(最近三個會計年度累計現金分紅總額低于最近三個會計年度年均凈利潤的30%)和分紅金額(主板為最近三個會計年度累計分紅金額低于5000萬元，科創板和創業板為3000萬元)均不滿足要求時，將會被實施ST。
隨著監管部門對上市公司分紅的愈發重視，對京運通未來的分紅策略是否也有所觸動？
Part Five經營和業績未得到多數投資者認可
股價三年內縮水八成
綜合京運通的上述表現，不少投資者通過股價給出了對其最近三年表現的評分。2021年1月8日，股價達到了最近3年內的最高點14.51元/股，但隨后就開啟了連續三段波浪式的下跌，最終跌至數周前的2.95元/股的最低點，縮水高達80%。
其中，在今年京運通發布業績預減公告后的一段時間內，股價受此重大利空刺激，下行趨勢愈發明顯。
本周京運通的股價徘徊在3.40元/股附近，雖比之前有所回升，但離高點依然遙遙無期。在京運通基本面出現明顯好轉之前，偵碳家感覺當初在山頂或高位買入的投資者，依然只能繼續站崗。
詩經有云“投之以桃，報之以李”，但很可惜京運通向投資者募投來的巨資投建項目，目前不僅還未能產生足夠回報，反而在微利邊緣掙扎。在內卷加劇中的硅片行業中，再次轉行而來的京運通未來路在何方，偵碳家等待時間給出正確答案。
THE END
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原文標題:京運通重融資輕分紅，股價三年內最高縮水八成
