PREFACE
編者按
自2020年9月我國正式提出雙碳戰略以來，光伏行業曾一路狂飆，裝機容量和發電量屢創新高，未來逐步替代火電的大勢也愈發清晰。2022年國內光伏新增裝機容量87GW，累計裝機容量達到了392GW，增量和存量均位居全球之首;全年光伏發電量4276億千瓦時，接近國內全年發電總量的5%。
光伏行業的高度景氣也帶動了整個光伏產業鏈的繁榮，包括下游的光伏發電系統，中游的電池片、組件，以及上游的硅料、硅片等。下游應用需求持續高速增長，遠超上游原有產能的供給極限后，隨之而來的必然是價格暴漲，直至最終傳導到上游的硅料。
2021年，國內硅片產量227GW，同比增長40.6%；電池片產量198GW，同比增長46.9%；組件產量182GW，同比增長46.1%，但上游多晶硅產量51.9萬噸，同比僅增長了27.5%，多晶硅供需缺口在前一年基礎上進一步撕裂，導致硅料價格從6萬元/噸一躍至最高27萬元/噸，短短1年內暴漲3倍。硅料暴利行情之下，通威股份和大全能源等頭部企業個個賺得盆滿缽滿，比如通威股份2021年在太陽能電池和組件上的平均毛利率僅8.81%，多晶硅的毛利率卻高達66.69%。
?馬克思在資本論里有段名言“如果有20%的利潤，資本就會蠢蠢欲動；如果有50%的利潤，資本就敢于冒險；如果有100%的利潤，資本就可以冒著……”。光伏產業鏈風口下巨大的利潤空間，將資本的投資熱情激發到極致，行業產能一再創造歷史新高，資本市場也出現60多家光伏企業為融資擴產，排隊等待IPO通關的盛況。以硅料為例，僅龍頭通威股份當年就規劃擴產要在2023年要把多晶硅總產能提升到35萬噸，2024-2026年還要進一步擴大到80-100萬噸，而當年全球多晶硅總產能還不到90萬噸，可見全行業的產能擴張要有多離譜。不僅硅料，硅片、電池和組件等產能擴張也非常厲害。比如2022年全球硅片產能已有650GW，2023年更快速增長到950GW，而同期全球硅片需求僅600GW。
不斷追加的新增產能最終在短短兩年內徹底將嚴重供不應求的局面扭轉為供過于求。于是自2023年初，硅料、電池和組件價格相繼開啟了持續下跌模式。以硅料為例，朝著6萬/噸的起點回落；組件價格更多次跌穿1元/瓦的行業成本線。
以資本的逐利性，很自然不會在一段下跌大趨勢之初繼續下場抬轎子；但一些光伏企業已經在建中的投資項目，卻不得不繼續投資以免爛尾，有些已經畫出的大餅還要繼續圓場，有些甚至還需融資“救命錢”來補充流動資金，于是解決融資問題有如箭在弦上不得不發，尤其是一些本已在排隊等待IPO通關的光伏企業。
然而漏船又遇打頭風，2023年監管出臺了“8?27新政”，強調優化IPO和再融資監管安排，階段性收緊IPO與再融資節奏，部分光伏企業的IPO進展明顯受影響，面臨“卡殼”風險。不少逆風的光伏企業甚至干脆選擇撤回上市申請，最明顯的如高景太陽能，此外還有拓邦新能、華耀光電和聚成科技等。
如今一晃又是半年過去了，這些曾經或正在IPO中的光伏企業情況如何？偵碳家將為您一一盤點。
Part One
高景太陽能
幾十家機構突擊入股
銷售業績人均近十億
主營光伏單晶硅棒、單晶硅片的研發、生產和銷售的高景太陽能股份有限公司(以下簡稱“高景太陽能”)，曾于2023年5月底提交IPO申請，但因監管部門“8.27新政”階段性收緊IPO等原因，于4個月后有一度撤回其IPO申請；但在2個月后卻又重新提交了IPO申請。這樣類似“捉放曹”的舉動，顯然說明這筆IPO募資對高景太陽能極為重要，以至于其決策拍板人會在IPO去留問題上經歷反復的思想斗爭。
果然如偵碳家所料，高景太陽能IPO擬募資50億元，其中35.7億元用于宜賓25GW單晶硅棒及5GW單晶硅片生產建設項目，在如今產能過剩的背景下，建成投產后的盈利狀況是否還能如預期般樂觀？恐怕要打問號；另外12.5億元則用于補充流動資金。
偵碳家發現，高景太陽能在歷史上曾經過多次增資和股權轉讓，而估值也一路水漲船高。2021年3月，高景太陽能的估值還僅有12多億，但到了2022年下半年估值就高達200億，短短1年多時間估值暴漲了十幾倍。
突擊入股是指擬上市公司在上市申報材料前的1年內，有機構或者個人獲得股份的情形。為防止利用突擊入股搭便車上市后即減持割韭菜等損害中小投資者利益的行為，監管部門對上市前突擊入股嚴格控制、監管并從嚴核查，明確要求增加說明申報前最近1年新增股東、實際控制人的相關情況，重點分析新股東入股原因、與原股東關系、資金用途等;如果股東背景過于復雜,還要求在當地紀檢部門備案。如果被舉報,審核將受到重大影響;是否存在違法違規等。證監會還將重點審核股權大額轉讓中資金來源的問題，同時創業板還要求突擊入股的股份從工商變更登記之日起鎖定3年。
但高景太陽能突擊入股的情況遠高于正常情形。公開資料顯示，在高景太陽能申報IPO的前一年，共有幾十名股東突擊入股，包括但不限于宜賓創益、珠海愛旭、新特能源和貴溪硅能等。這會一定程度上增加IPO通過審核的難度。
成立僅4年多的高景太陽能，報告期內業績卻展現出令人瞠目結舌的增長。2020全年高景太陽能僅有營收8.91萬元，還虧損了113.63萬元凈利潤；但短短1年后，高景太陽能的營收就高達24.91億元，增長了27951倍，凈利潤不僅扭虧為盈，還首次突破了億元大關；2022年營收繼續增長6倍，高達175.70億元，凈利潤也突破18億，增長了1584.64%。
雖然高景太陽能業績增長之猛之快，足以令空氣凝固，但盛名之下其實難副，其業績的真實性還是受到一些質疑。偵碳家舉個最簡單的例子，2022年高景太陽能取得營業收入175.70億，卻僅靠區區18名銷售人員，人均貢獻銷售額9.76億元。這樣的銷售團隊，其銷售能力放眼全中國都是鳳毛麟角，打造難度有多高，是否真實存在？而高景太陽能的管理人員卻高達569人，是銷售人員的31倍，即便考慮幾千名生產人員的管理需要，這樣的員工結構也顯得十羊九牧，缺乏合理性。
而高景太陽能為維持這樣一支鳳毛麟角的銷售團隊，2022年一共支付了工資薪酬369.59萬元，按18人均攤，人均年收入僅20.53萬元，即便算上股份支付，人均年收入也僅32.79萬元，還是與其貢獻嚴重不成比例。這種吃草擠奶的情況可能在競爭激烈瘋狂內卷的光伏行業持續存在嗎？引用電視劇亮劍中李云龍的經典臺詞“楚云飛這寶貝炮營，早晚讓他連人帶炮都姓李”。
因此，首先高景太陽能打造人均年銷售額近10億的銷售團隊，本身難度就很大；又靠人均僅20-30萬的年薪酬去維持，可能性更低了。但如果銷售人員數量是真實的，那反而意味著業績可能存在水分了，這對高景太陽能IPO過審可能將構成實質性障礙。限于篇幅關系，偵碳家在此不對高景太陽能業績真實性繼續深挖，后續有機會再另做專門研究。
此外，高景太陽能還存在銷售業績嚴重依賴前五大客戶的情形。2021-2022年間，分別有87.50%和76.49%的銷售業績來自通威股份和愛旭股份等頭部企業。高景太陽能在上述交易中顯然缺乏議價能力，也未見因產品質量、技術和交期等因素而具備明顯的客戶粘性，因此未來如遇前五大客戶業務調整，高景太陽能業績亦可能出現較大波動，對持續盈利能力構成風險。
Part Two
美晶新材
資產負債率一度超越100%
經營現金流持續為負
石英坩堝是半導體和光伏領域單晶硅棒長晶過程中必須使用的重要耗材。浙江美晶新材料股份有限公司(以下簡稱“美晶新材”)恰主營石英坩堝研發、生產和銷售，本次IPO擬募投15億元，其中9.5億元用于在上虞和銀川分別擴充石英坩堝產能，另有4.14億元用于補充流動資金。
偵碳家發現，雖然美晶新材的業績，包括營收和凈利都在報告期內出現幾倍乃至十幾倍的增長，但經營現金凈流量卻持續凈流出，2022年占凈利潤的幾乎一半。收現比較差說明美晶新材的盈利質量不高。
美晶新材不僅現金流狀況不佳，償債能力也面臨較大壓力。報告期內，美晶新材的資產負債率曾連續三年保持在90%以上，最高還曾資不抵債高達105.75%。后續主要靠股權融資才降低了資產負債率，但形勢依然不容樂觀。本次IPO募投的15億資金，將決定美晶新材未來償債能力的走向，所以不容有失。
美晶新材是晶盛機電(股票代碼300316)的控股子公司，后者持有晶新材57.84%的股份。提到晶盛機電，老股民可能還記得一樁2012年的舊事。當時晶盛機電IPO的主承銷商曾在其上市前發布夸大性投資價值報告，結果晶盛機電上市后才澄清其中關于合同訂單和產品開發進度的不實之處，頗有馬后炮的意味。以此觀之，偵碳家對美晶新材的盈利狀況持謹慎態度。
Part Three
海達光能
缺乏流動資金卻依舊大筆分紅
BIPV是近年開始流行的一種更美觀更安全更廉價的光伏建筑一體化技術。通過將光伏發電方陣安裝在建筑的圍護結構外表面來產生電力，或者干脆將將光伏發電方陣與建筑材料集成為一體，BIPV兼具成本經濟、使用安全、建筑美觀和安裝便捷等優勢。
無錫海達光能股份有限公司(以下簡稱“海達光能”)的主營業務，正是光伏組件玻璃、光伏建筑一體化用玻璃（BIPV）及其它特種玻璃的研發、生產及銷售。海達光能本次IPO擬募資6.3億元，其中4.64億元用于建設無錫和泗陽等地的生產基地，另有1.1億元用補充流動資金。
2022年6月，國家住建部和發改委聯合發出通知《城鄉建設領域碳達峰實施方案》明確提出到2025年，新建公共機關建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。因此未來新建的公共建筑和廠房，一半應采用光伏覆蓋，預計其中大部分將采用最新的BIPV建造。據興業證券測試，BIPV裝機總潛力約在1500～2000GW，對應市場規模將達到7.5～10萬億元。所以，主營光伏建筑一體化用玻璃的海達光能募投擴建生產基地，符合行業大勢，沒有問題。
但偵碳家發現，海達光能的問題在于一邊說發展缺錢要募投，另一邊卻大筆分紅。招股書顯示，海達光能在2021-2022年間累計分紅1.05億元，這相當于其一年的利潤，也正好接近海達光能希望通過IPO募資補充的流動資金數額，這讓海達光能募投的誠意顯得不足，合理性必要性蒙上了陰影。相信監管部門對類似情況，在審核時會有對應的考量。
實際上，海達光能肯定缺錢，因為其經營活動產生的現金凈流量持續多年為負，且數額總體還在持續大幅增加。2022年，經營活動現金流量凈流出達-1.94億元，投資活動現金流量也處于凈流出，全靠籌資堵漏。這讓上述大額分紅更顯不合理。
Part Four
?祥邦科技
維持現金流全部依賴籌資
主營業務現金流不斷失血，還需要不斷投資，全靠籌資在硬撐，主營光伏封裝膠膜研發、生產和銷售的浙江祥邦科技股份有限公司(以下簡稱“祥邦科技”)，也面臨和海達光能類似的難題。
祥邦科技2022年經營活動現金凈流出高達-7.86億元，出于嚴重失血狀態；而大肆擴產又導致投資活動凈現金流量始終為負，2022年也高達-5.24億元；祥邦科技唯有通過籌資活動才成功“續命”，主要是通過短期借款，其次是股權融資。
持續增長的籌資需求還倒逼債務規模不斷上升。祥邦科技在2021年底的短期借款還僅有1288萬元，但因大肆擴產等資金需求，次年底短期借款便突然激增到3.95億元，半年后更像乘坐火箭般飛躍到8.26億元，這也導致祥邦科技一年內須償還的流動負債迅速上升到高達14.36億元，是同期歸母凈利潤4643萬元的30多倍，償債壓力極大。
事到如今，想要有效緩解資金壓力，祥邦科技除了爭取IPO早日過審，似乎沒有其他更好選擇。
Part Five
銀儒興科技
銀漿毛利率持續下降低于可比公司
廣州市儒興科技股份有限公司(以下簡稱“儒興科技”)主營光伏電子漿料的研發、生產和銷售，包括晶硅太陽能電池背面銀漿和鋁漿。儒興科技本次IPO擬募投15億元，其中6.23億元用于建設漿料新產能，另有4.18億元用于補充流動資金。
儒興科技和海達光能存在的共性問題還是一邊大筆募投，一邊大筆分紅，而且儒興科技的分紅力度還要更大。2020和2021年，儒興科技分別分紅7500萬元和4億元，兩次分紅合計金額已超過兩年凈利潤的總和，也超過本次募投的補充流動資金，因此削弱了募投的合理性和必要性。
當然，儒興科技的現金流量要好于海達光能和祥邦科技，經營活動能夠持續造血，而不是全部依賴籌資。
儒興科技應收賬款過高，報告期內持續在7.5-9億間徘徊，占營收的比例持續在30%以上，最高甚至到44.63%，這增加了壞賬風險。
此外，儒興科技主要產品的毛利率，總體呈現逐年下降的趨勢。特別是銀漿毛利率從期初的13.08%下降到期末的9.48%，累計跌幅-27.52%，而且也持續低于可比公司的毛利率。
對以上IPO光伏企業的分析中，偵碳家發現因缺錢而募投是他們的共性需求。但在行業產能過剩、資本撤退、監管強化的大勢下，市場很難容納這幾十家全部上市。究竟誰能脫穎而出成功上市，除了需要IPO企業更持久的耐心和堅持，可能還需要些許運氣。
THE END
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原文標題:監管強化后，正在IPO的光伏企業怎么樣了？
