PREFACE
編者按
自我國于2020年9月正式推出雙碳戰略以來，新能源汽車也迎來了良好發展機遇。相比燃油汽車，新能源車具有高效、環保、省錢和易于保養等優勢，雖然在續航里程和充電等方面還有待改善，但畢竟瑕不掩瑜。中國汽車工業協會數據顯示，2023年1—11月，新能源汽車產銷同比分別增長34.5%和36.7%，市場占有率達到30.8%。
但基于歷史等原因，燃油汽車目前還在我國汽車市場占據主導地位。燃油汽車除了釋放二氧化碳等溫室氣體影響環境，其內燃機的尾氣中還含有碳氫化合物、一氧化碳、氮氧化物等多種有害氣體，如果不加凈化處理就直接排放，則會嚴重污染環境。因此我國于2023年7月開始實施的國六b排放標準大幅降低了上述有害氣體的排放上限值，還新增了對顆粒物數量(PN)、氧化亞氮和氨氣排放的限值要求。這一新政策對從事燃油汽車尾氣凈化的企業顯然是利好。
于2021年10月在科創板上市的中自環?？萍脊煞萦邢薰?以下簡稱“中自科技”，科創板股票代碼688737)，主營移動污染源尾氣處理催化劑的生產、研發和銷售，其中內燃機尾氣凈化催化劑是其核心產品，2023年約占同期總營業收入的98%以上。
借助國六b排放法規的全面實施，為商用車特別是天然氣重卡尾氣凈化提供催化劑的中自科技，在2023年業績也迎來大幅增長。其中，實現營業收入15.44億元，同比大增245.07%；實現歸母凈利潤4232萬元，同比大幅扭虧為盈。但與此同時，中自科技的經營活動凈現金流量不僅持續為負，缺口也擴大了3億多，“失血”愈發嚴重；2021年上市以后因募資而一度曾高達8億多的貨幣資金，在經歷持續下降后，2023年僅剩1億多，同時卻新增了2億多短期借款，償債壓力驟然上升。
除此之外，中自科技2023年財報還有哪些亮點或槽點？偵碳家將為您一一道來。
Part One
營收凈利雙大增，銷售團隊反被優化
償債能力和現金流承壓
中自科技2023年營收大增11億元，歸母凈利潤也扭虧為盈1.3億元，這份業績無論是以中自科技的體量來衡量，還是放在尾氣凈化中行業做對比，都相當出彩。偵碳家認為這主要應歸功于國六b排放標準的神助攻，而非中自科技自身的原因，因為其在產品質量、技術、利潤率和銷售團隊等方面的實力在2023年并未見大幅提升跡象。
國六b排放標準之所以被網友稱之為“史上最嚴”尾氣排放標準，是因為在三年前實施的國六a排放標準的基礎上,國六b排放標準還進一步要求減少燃油車的一氧化碳、非甲烷烴、氮氧化合物等排放量，其中碳氫化合物、非甲烷總烴的排放量要求降低約50%，環保力度空前。
更關鍵的是，由于自2023年7月1日起，全國范圍內要全面實施國六b標準，不但約200萬臺國六a庫存車必須在趕在此之前出清，否則無法上牌；此后不符合國六b標準的汽車(主要是燃油車)也將一律被禁止生產、進口和銷售，因此燃油車行業等對汽車尾氣凈化方面的需求激增，中自科技的核心產品內燃機尾氣凈化催化劑也因此大為受益，產量大增171.67%，銷量大增168.95%。
然而令偵碳家感到稍稍不解的是，中自科技在銷售收入接近翻倍的同時，其銷售團隊的總薪酬卻出現大規模下降約40%，2023年財報對此解釋為“用車業務下滑優化營銷人員、項目開發獎勵減少和人員離職影響年終績效等多項因素綜合影響所致”。
于是偵碳家又找來中自科技最近4年的銷售人員薪酬數據(為簡便計算，假設銷售人員的人均薪酬保持不變),發現自2020年以來，盡管外部環境曾受到新冠疫情干擾，但中自科技還是持續以40%左右的增速在擴大銷售團隊，即使2022這個虧損之年也不例外；反而是在銷售業績翻倍扭虧為盈的2023年，銷售團隊卻反而在形勢大好之下進行了優化減員，如果按簡易計算的結果，裁員比例將接近40%(實際情況可能會與此有出入)，剩余銷售人員數量幾乎又回到2020年的起點，這讓偵碳家感到費解。
按照人力資源的理論，1個員工的離職，可能會在3個員工心里也產生離職的想法。中自科技卻能在如此大比例優化銷售團隊的同時，既穩定留下的銷售人員又同時創下業績翻倍的佳績，讓偵碳家感到詫異。
此外，雖然中自科技本次營收和凈利大增，但偵碳家對其現金流狀況卻不敢恭維，因為經營活動凈現金流量的缺口，同比從-0.54億元擴大到-3.61億元，經營活動“失血”大為加劇，這讓中自科技本次扭虧為盈的4千多萬凈利潤的含金量大為失色。
偵碳家于是調取了中自科技最近4年的現金流量數據，通過對比發現，中自科技的經營活動凈現金流量的大量“失血”源自上市之前就發生了，除了2021上市當年數據曾曇花一現，其實自2021年上市以來就在持續惡化。
為了彌補上述缺口，以及持續的投資活動凈現金流出，中自科技主要靠2021上市當年凈籌集的10億多資金在支撐，2023年也再次凈籌資1.89億元。
就籌資而言，2023年與2021上市時還是有很大區別。除了籌資金額差距較大，中自科技2023年的籌資主要依賴短期借款，而2021年則是依靠IPO股權融資。中自科技2023年新增了2.14億元短期借款；而賬上貨幣資金僅剩1.32億元，同比減少3.63億元，短期償債壓力突增。
此外，偵碳家還分析了中自科技最近4年的短期借款和貨幣資金變化情況。上市前的2020年，中自科技的短期借款高達4.19億元，貨幣資金卻僅有0.69億元，短期償債風險較大。但在上市當年，中自科技的短期借款迅速減少到不足1億，貨幣資金卻增加到8.48億元，于是偵碳家猜測減少的3.24億短期債務是否通過IPO募資的幫助才消化了，上市成功可謂給中自科技帶來了及時雨。
但此后由于持續投資新建產能和彌補經營活動現金流缺口等原因，中自科技的貨幣資金經不斷消耗后僅剩1.32億元，于是2023年其再次啟動短期借款，以彌補經營現金流缺口維持正常運營。
從最近4年的應收應付賬款以及存貨數據中，偵碳家不僅發現中自科技2023年的應收賬款金額增長較大，存貨更是創下了4年以來新高，這些都可能產生未來發生較大減值損失的風險；還發現中自科技的應付賬款在上市前最高達8.25億元，但在上市后迅速減少直至低于1億元。如果假設供應商對中自科技的賬期政策前后保持不變，那上市前曾因資金緊張大量而拖延支付供應商貨款，上市后才依靠募資解決拖欠問題，這種可能性是否存在？
更讓偵碳家詫異的是，中自科技營收和凈利潤盡管在2023年雙雙大增接近翻倍，但和上市前2020年業績的差距不是一星半點，比如凈利潤就相差4倍多。就像孫悟空翻了筋斗云，還是跳不出如來佛主的手掌心那種感覺。那么中自科技2020年業績為何如此之好?
實際上，偵碳家認為中自科技在2020年業績的可靠性可能還有待考證，否則其上市保薦代表人也不會因此被證監會處罰了。
Part Two
上市后業績即變臉
保代因此受處罰，凈利率持續偏低
《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定，如果發行人公開發行證券上市當年即虧損的，證監會可以暫停保薦機構的保薦業務資格3個月，并認定保薦代表人為不適當人選，除非企業尚未盈利或已在證券發行文件中充分揭示相關風險。
而中自科技上市后，業績也隨即大變臉，其在發布2022年的業績預告中披露，預計全年虧損7600萬元至1.02億元，同比大減830.12%至1079.9%。雖然中自科技將業績大幅轉虧原因歸咎于宏觀經濟下行和疫情等客觀原因造成我國商用車市場低迷。但偵碳家并不認同中自科技對業績大變臉給出的理由，首先國內疫情2020年要比2021年嚴重，對宏觀經濟影響也更甚，但中自科技2020年業績卻非常好，上市至今都仿佛是個不可迷戀的傳說，始終未能達到，勿論超越了；其次，如果中自科技已經判斷出2022年下游的商用車市場低迷，為何當年還要繼續擴大銷售團隊超過40%呢?(按銷售人員總薪酬簡易估算)
而證監會也因為中自科技上市即虧損，而將其保薦代表人為楊曉、張仕源認定為不適當人選達6個月。
此外，偵碳家從中自科技歷年的利潤率變化中，也對其上市前業績產生過疑問。據來自億牛網的公開數據，中自科技不但毛利率不算高，最近三年的凈利潤更是低到甚至接近大額存款的利率，除去2022年大虧近-20%，其余盈利年份的凈利率也僅在1%-3%之間徘徊，說明中自科技的盈利能力始終較差。因此2020年8.47%的凈利率相比明顯過高，確實難以讓偵碳家信服。
實際上，對于盈利能力不足的困境，中自科技倒也充滿憂患意識，希望能生于憂患而非死于安樂，并為此持續開展業務多元化的努力。
Part Three
10億投資因資金壓力被取消
反復無常中顯多元化困境
2023年3月23日，中自科技發出關于開展新業務的公告，擬投資不超過10億元用于研發和制造碳纖維復合材料。其中4億元來自于自有資金，6億元來自于借款。
碳纖維復合材料具有輕量化、高強度的核心優勢，在航空、光伏、半導體、機械、汽車、化工等行業的市場需求規模都在不斷擴大，應用和發展前景良好。因此如果單從產品角度看，碳纖維復合材料確實是多元化發展的不錯選擇。
但中自科技多元化發展，面臨的主要問題還是資金。截至2022年底，中自科技的貨幣資金僅有4.95億元，雖略高于4億元的自有資金出資額，但顯然不可能僅為這一個碳纖維項目而把貨幣資金都ALL IN，而棄尾氣催化劑的基本盤于不顧，更何況6億借款并非說借就能借到。
雖然中自科技在公告中信誓旦旦聲稱資金安排等方面已經提前布局和籌劃，但了解中自科技情況的上交所還是迅速于次日發函關注，重點對包括資金安排等提出疑問。
而讓偵碳家感到戲劇性的是，中自科技在2周后的回復函中卻又改口聲稱“在此基礎上開展上述新項目的投資，公司將大幅增加銀行貸款的使用，因此公司的銀行借款總額、資產負債率將明顯上升，公司將面臨較大的資金周轉和還本付息的壓力。本項目的投資規模較大，將對公司未來的運營資金造成較大的壓力，因此決定取消該投資項目”。
雖然中自科技在回函中關于資金的分析相對客觀務實，偵碳家的看法也與之一致，但中自科技對10億投資如此見風使舵前后不一，還是讓偵碳家感到無語。
2024年1月30日，中自科技又重提了進軍碳纖維的投資計劃。但為降低開展新業務的財務風險和資金壓力，同時結合實際經營情況以及戰略發展規劃等因素，擬將投資規模從之前的不超過10.4億元調減為3.52億元。偵碳家認為這份修改后的投資計劃明顯更務實，希望中自科技能這次能走出屬于自己的路。
Part Four
下游燃油車市場面臨替代風險
除了碳纖維，中自科技還嘗試對氫能和儲能等新能源風口進行多元化，但截至2023年，進展還是非常緩慢。比如氫能項目全年營業收入還不到54萬元，儲能項目的營業收入要好些，但也不到2000萬，這點體量從大局上無法根本性改善中自科技的盈利能力。
截至目前，中自科技的基本盤還是集中在內燃機尾氣凈化催化劑這非常單一的產品，不僅凈利率極低，下游燃油車市場還面臨不斷被新能源車替換，市場份額不斷受擠壓的風險，而且這一替換大勢在雙碳戰略下幾成定局。據公開數據，2023年國內燃油車零售1395萬輛，凈減少92萬輛，降幅6%；燃油車中只有豪華車零售微增，自主品牌與合資全面下滑。此消彼長，2023年1—11月，新能源汽車產銷同比卻分別增長34.5%和36.7%。
所以，如果中自科技未來繼續以燃油車客戶為基本盤，業績可能難免持續受累于下游市場的跌勢；縱然2023年業績大增一時，也恐成曇花一現而在未來缺乏可持續性。
Part Five
注冊制下的股價首日破發第二股
回本之日遙遙無期
如果說股市是經濟的晴雨表，那么股價很多時候也反映了企業真實的運營狀況。
以“注冊制首日破發第二股”而著稱的中自科技，其股市表現與上市后大變臉的業績倒有幾分相似。
將歷史的指針重新撥回2021年10月22日，當日中自科技以高達70.90元/股的發行價登陸科創板，發行市盈率27.94。然而也就在當日的交易中，中自科技股價飛流直下，最終以66.03元/股，-6.87%的跌幅破發收盤，成為A股注冊制實施以來第二只上市首日破發的股票而永遠載入史冊。
然而，上述跌幅對股價上市即巔峰的中自科技來說，還只是下跌的開始。從2021年至今的月線圖顯示，股價按照明顯的下行趨勢在持續下跌，2年半時間內從最高70.50元/股下降到最低僅18.40元/股，縮水高達-73.90%，很多投資者損失慘重。
就在偵碳家完成本文的4月11日，中自科技的股價再次大跌-4.19%。望著股票軟件里中自科技綠色的股價，偵碳家不知其何時才能大幅回升，哪怕是回到發行價讓投資者先回本。
此情此情，讓偵碳家想起了王安石的著名詩句：“春風又綠江南岸，明月何時照我還”。
THE END
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原文標題 : 上市首日曾破發的中自科技，多元化之路多坎坷
