PREFACE
編者按
我國的產煤區主要集中在山西、陜西、內蒙和新疆等地區，與用煤量大的經濟發達地區相距較遠，平均煤炭運距已達600公里以上。由于煤炭運輸具有運量大、運距長等特點，考慮經濟性，目前煤炭主要依靠鐵路運輸，占到鐵路貨運總量的40%以上。
而煤矸石則是采礦過程中混含在原煤中的石塊，約占總質量的15%-20%。煤矸石雖含少量可燃物，但不易燃燒，是煤炭開采過程中排出的一種固體廢棄物，經濟價值很低。如果將包含煤矸石的煤炭直接安排運輸，不僅會浪費大量鐵路運力，還會影響下游客戶的使用。因此國家一直都在鼓勵和推進煤炭洗選，爭取在開采地排除大量煤矸石。據統計，每入洗1噸原煤，就可以節省108噸/公里的鐵路運力；近10年來，全國原煤入洗率也由56%提高到69.7%。
目前，煤炭的主流分選工藝包括跳汰-浮選聯合流程、重介-浮選聯合流程、跳汰-重介-浮選聯合流程和塊煤重介-末煤重介旋流器分選流程等。但無論選擇哪種分選工藝，前提都要求原煤先經過破碎和篩分，這就需要使用破碎機。破碎機通過擠壓和彎曲作用等外力將大顆粒物料變成小顆粒物料，按給料和排料粒度的大小還可分為粗碎、中碎和細碎三類。
正在申請北交所上市的唐山天和環保科技股份有限公司(以下簡稱“天和環保”或發行人)以生產和銷售破碎機為主營業務，主要用于煤炭工業。由江海證券擔任上市保薦人，北京市康達律師事務所和中興財光華會計師事務所則分別負責上市的法務和審計。
發行人本次IPO擬發行不超過2,254萬股，募集資金1.8億元主要用于破碎設備的研發和生產基地項目，剩余部分則補充流動資金。發行人曾因財務報告有效期即將屆滿需補充提交，而于2023年9月申請中止IPO審核，后又于同年12月申請恢復審核。
從發行人的招股書中，偵碳家注意到發行人的應收款比例過高，居然占到營業收入的七八成，且約三成的應收賬款以超出信用期限，實際壞賬風險須提防，這可能會侵蝕過線不多的凈利潤，而成為其上市的核心問題。
Part One
宇宙的盡頭是編制
營收的七八成是應收款
本次上市，發行人選擇按北交所的標準一，即“預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%”。而從發行人近三年的業績變化可知，雖然最近兩年凈利潤的增長幅度看起來較大，但金額絕對值并不太高，離1500萬的最低凈利潤門檻也并未留有太多安全邊際。
如果說宇宙的盡頭是編制，那么發行人營收的七八成就是應收款。招股書顯示，發行人的應收賬款金額較大，占到營業收入的平均比例竟然高達65%-70%，這讓偵碳家頓時擔心其實際減值情況，會否捅破凈利潤有限的安全邊際。
而如果把合同資產余額和質保金余額算上，三者合計占營業收入的比例還要高，約75%-80%。
雖然發行人在招股書中表示，其應收賬款的大幅增長是由于疫情后經濟恢復，電力等能源需求大幅提升，煤炭行業進入景氣周期，市場機遇帶來破碎篩分設備的營業收入上升的同時，應收賬款也水漲船高，且同時第四季度營業收入的占比相對較高，造成年末應收賬款余額也較高。發行人還信誓旦旦給出了定心丸：“客戶整體信用較高，風險可控，發生實際壞賬的風險較小。”
但偵碳家卻發現，發行人給出的定心丸并不可靠，因為不僅應收賬款處于信用期外的比例居然要占到總額的約30%，(且在招股書中未提及是否存在買賣雙方協商一致而展期的情形，以及是否歸入信用期內等說明)；就連發行人所謂的整體信用較高的客戶群中，也頻頻出現老賴。
招股書顯示，僅2022年，發行人就計提了1,215.43萬元的應收賬款壞賬準備，約占當年凈利潤的42%，涉及8家甚至更多客戶。而壞賬原因大多為客戶已經涉及多項被執行案件或者已經成為失信人，實際上就是已經資不抵債；或者已經多次催收但無果，總之預計無法收回，然后就沒有然后了。
按發行人在國內煤炭破碎篩分市場約10%以上的市占率，以及發行人的前五大客戶結構，偵碳家發現，發行人單一客戶的銷售金額占比都并不高，因此客戶較為分散，客戶數量較多，特別是小客戶，而小客戶的應收賬款在實操中又更容易出現壞賬。除非發行人比行業競爭對手更加收緊信用政策，才能減少在應收賬款壞賬率方面的劣勢，但招股書卻提示這很難，因為發行人比競爭對手更依賴信用政策和賬期去推動促進銷售。
招股書顯示，發行人的應收賬款周轉率明顯低于行業可比公司平均水平，即實現同樣數量的銷售收入，發行人比同行要多給很多賬期。以2020年為例，發行人為實現同樣的銷售收入，需要多給3.41/0.92-1=2.7倍賬期。常在河邊走哪有不濕鞋，多給賬期自然壞賬也容易多。
由上述分析已經可知，發行人比起同行可比公司更依賴賬期進行促銷，同時發行人的客戶結構分散小客戶數量眾多，兩項因素疊加造成發行人的應收賬款占營業收入的比例很大也更易產生壞賬。
而實際結果也印證了這一判斷，最近1年發行人按招股書披露的壞賬就已占到歸母凈利潤的42%，近三成應收賬款已出超信用期，是否有漏網之魚還尚未可知。
但偵碳家表示，這還沒結束，因為發行人應收賬款壞賬的計提比例還明顯低于可比公司。比如2-3年的應收賬款，規模和影響力更大的浙礦股份按30%計提壞賬，發行人卻僅按20%計提；3-4年應收賬款也有類似問題，冀凱股份按100%計提壞賬，發行人卻僅按40%計提。如果調整為按同樣計提比例，發行人應計提的壞賬可能會更多，就像拿網眼更小的漁網捕魚，漏網之魚就會更少。
除了應收賬款，偵碳家對發行人存貨減值準備的計提也有疑問。招股書顯示，發行人存貨減值準備的計提比例明顯低于可比公司的平均水平，比如2020年還不到后者的1/4。
綜合上述分析，偵碳家認為發行人實際的壞賬水平可能會更高，而這可能侵蝕發行人并不寬裕的凈利潤，從而影響上市凈利潤指標的達標，成為發行人上市的核心問題。
雖然小客戶發生壞賬的概率更高，但偵碳家發現，發行人的前五大銷售客戶也不省心，不停像“城頭變幻大王旗”般頻繁換人，偏偏發行人的業績在這種情況下還能持續保持較大增長。
Part Two
疫情中業績大漲，前五大銷售客戶中
已有注銷或社保人數為0
2020-2022年是疫情最為肆虐的三年，全球和國內很多企業都受到嚴重影響。比如，國內企業在2020年第一季度營收下降50%以上的占比約45%，其中24%的企業預計一季度營收下降80%；只有約13%的企業一季度仍能保持增長。而且規模越小，第一季度營收大幅下降的比例越高。
煤炭的生產、銷售和物流也在疫情期間收到明顯影響，但發行人的營收凈利卻在疫情期間雙雙大增，其中營收累計增長63%，凈利累計增長61%。
不僅如此，按招股書中所披露的，煤炭企業由于高強度使用破碎機，通常破碎機的平均使用壽命僅有3年，因此會產生一定程度的頻繁購買情形。按快消品的經驗，開發一個新客戶的成本通常是維護老客戶成本的數十倍，破碎機按3年的更換頻率也將與此類似。因此，發行人想要在疫情期間實現大幅業績增長，老客戶總體上必須保持穩定，不能出現大量流失。
但偵碳家卻發現，發行人的前五大銷售客戶在3年內頻繁更換，共出現12張不同面孔。如果有能力不斷開發出新的大客戶，為何原有的留不住,這讓偵碳家感到奇怪。
而且，作為發行人2022年的第四大銷售客戶的山東能源集團有限公司，當年為發行人貢獻了一千多萬的銷售額，但愛企查卻顯示其目前的經營狀態為“注銷”。舊時王謝堂前燕，早已飛入尋常百姓家，不知道還在使用有效期內的破損機如今又何在？
而同樣曾進入前五大銷售客戶的國家能源集團寧夏煤業有限責任公司，愛企查顯示其目前有高達1083條自身風險，6649條關聯風險，以及593條司法解析。公開資料顯示，該客戶的司法風險中，還涉及多項強制執行。
類似的例子還有不少，和碩縣銀輝礦業有限責任公司也曾是發行人的前五大銷售客戶之一，但愛企查顯示其參保人數居然僅有27人。真不知是其存在大規模少繳社保？還是企業規模果真就如此之小，可為何對破碎機的需求卻不??？這讓偵碳家對其與發行人的合作是否真實，產生了疑問。
對阿拉善左旗佳成礦產有限責任公司，也有同樣的疑問，其參保人數愛企查顯示為0人。這樣的企業縱然存在社保少繳，其實際規模也不會太大，但卻絲毫不妨礙其成為發行人的前五大銷售客戶，偵碳家感到莫名驚詫。
如果發行人業績最為倚重的銷售大客戶都如此不靠譜，偵碳家又如何能百分百信任發行人在疫情期間業績高速增長的真實性呢？
Part Three
產品技術門檻相對較低
持續盈利缺乏“護城河”保障
煤炭工業需要使用眾多機械設備，其中很多技術含量都較高，包括連續采煤機等采煤設備、硬巖掘進機等巷道掘進設備、液壓錨桿鉆機等巷道支護設備，以及氣動架柱式錨桿鉆機等瓦斯探放設備。
但發行人生產的破碎機卻屬于眾多煤炭機械中技術含量相對較低的一類產品，工作原理相對簡單，即通過外力將原煤弄碎。這一觀點，可以從以下多方面得到印證。
首先，工欲善其事，必先利其器，但發行人生產破碎機使用的生產設備卻非常普通，單價也非常低廉，產品的技術含量也就可想而知了。
其次，發行人的產品成本中，超過80%來自外購的原材料，而制造費用和直接人工的占比均不足5%，實際上發行人的工作更接近于將零部件做簡單組合裝備。而發行人外購的原材料又主要包括減速機和電機等電器設備、鑄鍛件以及鋼材，發行人產品中即使包含技術含量較高的零部件，也都由上游供應商代勞了，何況上述零部件在現代早就非?；A和普及了。
再次，“種瓜得瓜，種豆得豆”，發行人的研發費用規模非常小，每年增加有限，難以支持技術含量較高的研發活動。
最后，作為發行人研發成果的專利，不僅數量相對較少，發明專利占比也較低，多數為實用新型，比如截至2023年5月31日，發行人已獲授權專利52項，其中發明專利僅15項；而且專利內容也多涉及已經成熟的工藝，難以體現降維價值，比如褐煤干燥檢測裝置及方法、末精煤干燥檢測裝置及方法，以及一種雙齒輥破碎機的絲杠型對中調節方法等發明專利。
當然，產品技術含量偏低，并不意味著沒有專利糾紛。招股書顯示，2023年3月20日，發行人收到河北雄安新區中級人民法院的訴訟通知書(冀96知民初284號)，原告北京博創凱盛機械制造有限公司起訴發行人專利侵權(專利號ZL201710341082.X)，索賠200萬元并要求發行人立即停止制造、銷售相關侵權產品。雖然索賠金額不大，可一旦被坐實專利侵權，對發行人的生產和銷售都會產生一定影響，更重要的是會影響企業形象，對市場開拓不利。
護城河，是企業在市場上形成的一種競爭壁壘，能夠保持獨特地位、穩定利潤和持續增長，具體包括品牌壁壘、專利壁壘、成本優勢和網絡效應。股票大神巴菲特認為，只有擁有強大的護城河，才能長期保持公司的優勢。在投資決策中，巴菲特通常選擇那些擁有至少一種護城河的企業進行投資。
但發行人的產品技術含量偏低，專利壁壘并未形成，此外偵碳家也未從招股書中發現發行人具備其他三種“護城河”之任一。
發行人近年來毛利率持續接近40%，屬于相對較高水平，只因其處于煤炭產業鏈中的破碎機細分市場，所以未出現大量競爭者涌入而造成惡性競爭的局面，但也因偏安一隅限制了發行人的發展上限，預計未來在此細分市場可以持續取得的盈利增長有限。而缺乏“護城河”的發行人，一旦邁出該一畝三分地的細分領域去搞多元化，很可能會面臨競爭優勢缺乏的不利局面。
此外，發行人每年的凈利潤中，約有10%來自政府補助，持續性同樣不確定，可能也會影響發行人未來的持續盈利能力。
Part Four
無實際控制人
諸事不決該問誰
三國演義曾提到：“蛇無頭不行，兵無主自亂”，上市公司亦如此，可能會因為處于無實際控制人狀態而導致的治理格局不穩定、經營決策效率低下、出現管理僵局、貽誤發展機遇的情況，進而對生產經營產生不利影響。
發行人的股權結構恰處于上述無實際控制人的狀態。招股書顯示，截至簽署日，持有發行人5%以上股份的主要股東姜喜瑞、李 學靜、王永奎、甕增彥、田國麗、魏宏武、王甲、劉滿平的持股比例分別為17.2002%、17.2002%、17.2002%、12.9001%、12.8880%、8.6001%、8.6001%、5.3991%，股東單一持股比例均未超過發行人總股本的 30.00%。此外，發行人股東之間未簽訂《一致行動人協議》，也不具有任何關聯關系，所以任何單一股東均不能對發行人決策形成實質性控制。
三國演義中，孫權繼位時雖年幼，但可“內事不決問張昭，外事不決問周瑜”，而發行人遇到重大經營決策，只能依靠全體股東通過公司法、證券法和公司章程決定，有效性和及時性都可能面臨風險。因此，未來發行人的生產、經營和管理，可能會因無實際控制人而受到一定影響。
Part Five雙碳戰略下，煤炭生長長期看跌
發行人未來的風口何在
煤炭主要用于電力、水泥、鋼鐵和化工行業，2020年這四大行業的用煤量占全國總用煤量的93.0%，其中電力行業最多，占比達59.1%。同年我國也正式推出了雙碳戰略，要求通過使用更多清潔能源代替煤炭，從而控制和減少碳排放。
這一重大戰略政策雖利國利民，卻偏偏不利煤炭產業鏈，當然也包括發行人。自政策推行以來，電力結構中火電占比出現了持續下降。雖然由于調峰需要，火電占比不會立即出現大幅下滑，但長期下降趨勢應該不會變，未來對煤炭生產可能構成長期利空，進而影響發行人破碎機產品的銷售。
此外，偵碳家還注意到發行人在報告期內曾存在過票據找零、票據拆分和轉貸等違反財務制度行為，反映出內控存在問題。當然，鑒于發行人目前的經營規模，實操中這些現象并非罕見，情有可原。
結語
“天時不如地利，地利不如人和”，偵碳家雖然對發行人某些方面存在疑問，但還是希望名稱占據天時人和的發行人，未來能完善瑕疵后順利通過上市審核，在這人間四月天順利登上北交所這座春山。
THE END
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原文標題 : 天和環保營收的七八成是應收款，其中約三成應收款已超期，壞賬損失準備約占凈利潤四成
